El pulso entre el fondo activista Ananym Capital y el grupo estadounidense LKQ Corporation se intensifica. Según ha adelantado la agencia Reuters, Ananym Capital ha enviado una carta al consejo de administración de LKQ -que publicamos íntegra en esta noticia- instando a la compañía a vender su negocio europeo, alegando que mantenerlo junto al norteamericano “carece de sentido estratégico” y que existen compradores interesados dispuestos a hacerse con esos activos.
Una presión que no es nueva, como publicamos en AUTOPOS hace apenas unos días –leer noticia-, ya que Ananym Capital lleva meses intentando convencer a la dirección del grupo para que repliegue alas en Europa para centrarse en su mercado más rentable, el norteamericano. Eso sí, ahora la presión llega algo más lejos con el envío formal de una carta con datos y argumentos concretos firmada por la dirección del fondo.
La misiva, remitida justo después de la presentación de resultados del tercer trimestre, subraya que el conglomerado -valorado en unos 8.000 millones de dólares- sigue penalizado en bolsa por la complejidad de integrar una red de más de 900 ubicaciones en 18 países europeos, gestionadas con “20 sistemas de software distintos”. Para Ananym, esa fragmentación explica el “descuento” que sufre la acción de LKQ frente a sus competidores, con un rendimiento 33% inferior al de sus pares en el último año y un 113% menor en cinco años.
LKQ se mantiene en calma
Desde Chicago, LKQ ha reiterado que mantiene “un diálogo regular con sus accionistas”, sin comentar el contenido de las conversaciones. Su consejero delegado, Justin Jude, defendió ante los analistas que los problemas en Europa afectan a toda la industria, pero insistió en que el grupo “ha demostrado capacidad para integrar negocios en entornos difíciles”. El buen desempeño de la división norteamericana permitió a la compañía subir más del 5% en bolsa tras la presentación de resultados, aunque el valor acumula una caída superior al 16% en los últimos doce meses.
Ananym sostiene que vender Europa permitiría liberar recursos para recomprar acciones y reducir deuda, centrándose en su “joya de la corona”: el negocio norteamericano de colisiones. No es la primera vez que LKQ se enfrenta a inversores activistas: este año ya alcanzó un acuerdo con Ancora Holdings y Engine Capital que supuso la entrada de nuevos consejeros. La presión actual llega, además, tras la reciente venta de su división de autoservicio a Pacific Avenue Capital Partners, dentro de una estrategia más amplia de simplificación del grupo.
El movimiento de Ananym, fundado por Charlie Penner -conocido por su papel en la ofensiva de ExxonMobil en 2021- y Alex Silver, reabre el debate sobre el papel de LKQ Europe, que agrupa filiales como Stahlgruber, Rhiag, Fource o Elit, y es uno de los pilares del mercado posventa independiente en el continente.
Contenido íntegro de la carta enviada por Ananym Capital a LKQ Corporation:
Señoras y señores:
Desde que invertimos en LKQ Corporation («LKQ» o «la empresa») hace más de un año, hemos dejado claro que creemos que para revertir el bajo rendimiento del precio de las acciones de LKQ a largo plazo es necesario simplificar su combinación de negocios, lo que incluye explorar a fondo la separación de sus negocios en Norteamérica (NA) y Europa (UE). Desde entonces, y de nuevo tras el informe de resultados trimestrales de ayer, los argumentos a favor de hacerlo no han hecho más que reforzarse. Mientras la dirección sigue llevando a cabo la ardua tarea de intentar integrar el conjunto dispar de negocios que componen el negocio de la UE, LKQ sigue sufriendo un importante descuento en la suma de las partes y quedando muy por detrás de sus competidores en cuanto al rendimiento del precio de las acciones. Incluso teniendo en cuenta el aumento del precio de las acciones de ayer debido al buen rendimiento continuado del negocio de Norteamérica, la rentabilidad total de las acciones de LKQ también ha quedado por detrás de sus competidores en un 33% durante el último año, un 113% durante los últimos 5 años y un 253% durante los últimos 10 años.
No negamos que exista un potencial de creación de valor en un cambio de rumbo exitoso de la UE y en la integración de sus numerosos negocios distintos. Sin embargo, el potencial de creación de valor de este esfuerzo tan desafiante e incierto, que requiere la integración de más de 20 sistemas ERP en 900 ubicaciones de 18 países diferentes de Europa, todo ello bajo la supervisión del equipo directivo de LKQ con sede en Estados Unidos, y que conlleva el riesgo continuo de destrucción de valor para los accionistas y distracción de la dirección, debe sopesarse sobre una base ajustada al riesgo frente al valor cierto que se puede obtener hoy. Creemos que hay varios compradores interesados dispuestos a pagar el valor razonable por el negocio de la UE y que pueden asumir la difícil tarea de integrar los distintos negocios europeos, lo que supondría un resultado mucho mejor ajustado al riesgo para los accionistas de LKQ que seguir soportando el riesgo sustancial de una continua destrucción de valor. Este riesgo quedó patente en el comentario realizado ayer por la dirección, según el cual los nuevos directivos en Europa encargados de liderar esta iniciativa sobre el terreno aún no «conocen nuestro sector», lo que añade aún más incertidumbre al ya poco claro calendario de esta iniciativa.
También entendemos y apreciamos que el actual director ejecutivo y el equipo directivo no lideraron los esfuerzos para adquirir estos negocios europeos, han hecho un muy buen trabajo dirigiendo el negocio de Norteamérica en un entorno difícil y se han alejado inteligentemente del enfoque de fusiones y adquisiciones del equipo directivo anterior. Sin embargo, creemos que la continua búsqueda de LKQ de esta tarea de integración en la UE, altamente incierta, no se puede justificar desde la perspectiva de la maximización del valor para los accionistas, especialmente porque no existen sinergias significativas entre los negocios de Norteamérica y la UE, que venden productos diferentes a mercados finales primarios diferentes (reparación de colisiones frente a reparación mecánica), y dado el enorme descuento que el mercado aplica al valor consolidado de LKQ. De hecho, estimamos que el valor del negocio de LKQ en Norteamérica como distribuidor especializado generador de efectivo es equivalente a casi todo el valor actual de la empresa LKQ, y es poco probable que esta dinámica cambie tras la publicación de los resultados de ayer, que mostraron que el crecimiento orgánico de LKQ UE ha seguido deteriorándose. Aunque la empresa ha señalado la incertidumbre macroeconómica y la inestabilidad política como causas de este deterioro en la UE, sus principales competidores muestran un crecimiento orgánico significativamente mejor, a pesar de operar en países que están experimentando la misma inestabilidad política, como Francia, donde LKQ no opera actualmente, y, en cualquier caso, estos factores exógenos solo refuerzan el argumento a favor de simplificar el negocio de LKQ.
Del mismo modo, los argumentos esgrimidos en el pasado para mantener juntos los negocios de Norteamérica y la UE tampoco justifican el riesgo y el descuento de valoración que ello supone.
- Continuación de la inclusión en el índice S&P 500. LKQ es actualmente la sexta empresa más pequeña del S&P 500 y la vigésimo segunda con peor rendimiento del índice en los últimos tres años (-38%), lo que significa que el riesgo de exclusión ya es una preocupación legítima incluso con la estructura actual. Del mismo modo, aunque la separación del negocio de la UE reduciría los ingresos de LKQ a corto plazo, el negocio restante estaría en condiciones de obtener un múltiplo superior y probablemente alcanzaría una capitalización bursátil global similar, si no superior, a la actual, además de devolver un capital significativo a los accionistas.
- Múltiplos de venta bajos en la UE. El argumento de que los bajos múltiplos de las empresas europeas comparables, en el rango de 6-8 veces el EV/EBITDA, limitarían el valor de una posible venta de LKQ Europe tiene poco peso, dado que la propia LKQ consolidada ya cotiza cerca de la mitad de ese rango, en 7,4 veces. De hecho, nuestra diligencia debida sugiere que existe un interés significativo en LKQ Europe entre las partes estratégicas y privadas, que creemos que estarían dispuestas a pagar ~8,5x EV/EBITDA o más, lo que haría que la venta fuera muy rentable con la valoración actual de LKQ, y esta rentabilidad se vería impulsada por el uso de los ingresos para recomprar una parte significativa de las acciones de LKQ con un descuento significativo.
- Presión de venta de los accionistas europeos. Aunque los accionistas europeos, que representan aproximadamente el 20% de la base de propietarios de LKQ, podrían verse obligados a vender sus acciones si LKQ se desprendiera del negocio europeo, creemos que este riesgo se vería minimizado por los beneficios a largo plazo de una transacción, y también podría aliviar la obligación de LKQ de mantener la calificación de grado de inversión, lo que ha impedido la recompra de acciones mientras que las acciones de LKQ cotizan a un múltiplo mínimo en una década en un mercado de colisiones en Norteamérica en horas bajas.
En resumen, creemos que es indiscutible que la separación o venta del negocio de la UE -que resolvería el descuento de valoración que sufre la empresa desde hace tiempo y permitiría centrarse claramente en el negocio de colisiones de Norteamérica, la joya de la corona- crearía un valor a largo plazo sustancialmente mayor para los accionistas. Por ejemplo, creemos que vender LKQ Europe, utilizar los ingresos para reducir el apalancamiento hasta el objetivo declarado por la dirección de 2,0x y utilizar el resto para recomprar casi el 40% de las acciones en circulación crearía mucho más valor para los accionistas, ajustado al riesgo, que alcanzar objetivos realistas para el negocio europeo en los próximos años. Además, existe la ventaja añadida de liberar a la dirección para que se centre exclusivamente en el negocio de Norteamérica, incluyendo la aceleración de sus ingresos y la expansión de los márgenes y la generación de flujo de caja libre. Tras hablar con numerosos accionistas, estamos seguros de que la mayoría considera que este es un futuro mucho más prometedor que uno en el que LKQ continúe aplicando una estrategia que, incluso si tiene éxito, probablemente produzca rendimientos inferiores y podría dar lugar a un deterioro permanente y sustancial del valor si no lo tiene.
